摘要：
... 文丨陈橙（全球宏观金融市场研究员）
10月10日，中国人民银行宣布，决定创设“证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）”，支持符合条件的证券、基金、保险公司以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押，从人民银行换入国债、央行票据等高等级流动性资产。
该工具本质上是允许非银拿着股票做抵押，找央行借国债或央票，然后非银可以拿着这些高等级抵押品从银行间市场以质押融资等方式借钱，从而继续增持股票。换句话说，它是央行刺激非银加杠杆买股票的货币政策工具，目的是“提升金融机构的资金获取能力和股票增持能力”。
市场似乎对该工具的效果有比较高的期待，一些消息也显示券商自营——特别是权益OCI账户——正在踊跃申报该工具。这类账户会把股票划入其他权益工具，从而使当期损益不受股票市值波动影响，而只受所持票息与负债息差影响。因此它们特别喜欢高股息票。如果SFISF的综合成本能够显著低于股息率，将尤其利好这类账户/策略。
但到目前为止，央行并没有披露太多关于SFISF的技术细节。在这篇文章中，笔者想结合美联储2008年推出的定期证券借贷便利（TSLF）和2019年央行推出的央行票据互换工具（CBS），对这一工具的技术细节及影响做些猜测和讨论。
问题1：折扣率多少？
折扣率（haircut）是互换或抵押融资工具的重要参数。折扣率越低，单位市值股票能借到的国债/央票也就越多，非银可加的杠杆也就越高，对股市的刺激效果理论上就越好；但折扣率越低，出借方央行面临的违约风险也就越高。
从TSLF经验看，其抵押品中不包括股票，投资级企业债的折扣率大约在6.5-8%，投资级ABS的折扣率大约在7-18%。但需要注意，TSLF的期限是28天，比目前传言的SFISF的1年要短。从我国经验来看，央行5年期MLF中AAA级企业债的折扣率大约为20-30%，个人与券商做股权质押的折扣率大概在50%左右，期限为1-2年。
考虑到股票的波动率要显著高于高评级企业债，因此除非有财政部提供劣后资金用于吸收潜在损失，或者有其他的增信方式，否则特别低的折扣率只会给央行带来无必要的风险。个人感觉折扣率在30-50%之间可能是较为合理的。
如果按照30-50%折扣率估计，一季度末上市券商股票自营OCI账户余额大约为3100亿（华创证券），假设70%的自营盘申请使用该工具，那么大约会带来1000-1500亿的增量资金，仍然在第一批5000亿范围之内。
问题2：利率如何设计？
由于非银需要拿股票先找央行借入国债或央票，然后再去市场质押融资（或者直接出售），因此它面临两部分利率成本——借国债的利率和质押融资利率（或者抛售国债后未来买回的机会成本）。
从CBS经验看，央行借出券只征收了一笔10bps的非常低的费率。TSLF也采取了类似的方式，美联储借出国债征收的费率为25bps（按实际拍卖情况可能略有上浮）。如果SFISF也参考这一方式，那么券商或保险支付的最终融资成本就是市场回购融资利率（如R007）+10-25bps。这在目前的利率环境下成本大约是2%出头，直接利好那些能够长期持有4-5%高股息票的非银，比如自营OCI或者保险。
但如果央行出借国债本身就要征收一笔较高的利率，比如2%。那么非银最终实际支付的利率将超过4%，意味着4-5%的股息率不再有吸引力。
但高利率并非没有道理。如果央行更希望该工具的作用是在市场大跌的时候雪中送炭，而非在市场大涨的时候锦上添花，那么相对较高的利率可以确保机构只在股票价格暴跌（以至于股息率大幅上升）后才会使用它。
问题3：资产价格波动是否需要补缴抵押品/保证金？
在TSLF工具中，纽联储和清算行每日评估抵押品价值。如果跌破警戒线，借券方（一级交易商）就需要补缴抵押品，否则就会面临解约。这确保了借款人风险不会传染至央行。理论上，股票价格波动远甚于债券类资产，因此对抵押品估值与管理的评估要求更高。暂不清楚在SFISF中相关条款细节。
为什么要关注抵押品估值和保证金需求的相关条款？因为这关系到SFISF到底会成为股市稳定器还是放大器。
显然央行希望SFISF能够托底市场。但如果该工具总额度在初期就被使用完毕，而央行对抵押品又有非常严格的规定，那么券商在股市大跌时就可能陷入margin call，反而加剧资产抛售压力。而如果抵押品管理不那么严格，则意味着央行替券商/保险承担了一定的市场风险。
问题4：拍卖制（auction-type）还是常备制（standing-type）？
所谓拍卖制，就是指央行确定每一期总出借额度和拍卖时间，然后由最终需求者报价+报需求，并按照价格由高到底依次满足，直至额度用完。它的好处是高需求的可以高报价，低需求的可以低报价，这样工具的总体使用量比较高，而且没有污点效应。缺点是非常备的——错过了这次拍卖就要等下一次了。美联储的TSLF就是拍卖制流动性工具，目的是减少污点效应，调动一级交易商积极性。
所谓常备制，就是指央行只确定出借额度上限，同时直接确定利率等各方面条款，最终需求者按央行给定的价格来报需求。它的好处是总使用量不高，但能够确保只有特别需要这笔资金的机构才能借到钱。缺点是存在污点效应。美联储2021年设立的常备回购便利（SRF）就是常备制工具。
为什么要关心SFISF到底是拍卖制还是常备制？因为不同的制度下，它对股价的影响可能不同。
如果是拍卖制，那么在每次拍卖结束后，伴随非银拿着资金入市，该工具对市场的提振效果就结束了。换句话说，拍卖制下的SFISF只是系统性增加了市场对某些股票的需求以及这些股票的价格中枢。除非央行在市场暴跌时临时增加拍卖额，或者此前额度没有用满，否则SFISF无法起到“在市场暴跌时托底市场”的逆周期效果。
如果是常备制，那么该工具就需要征收相对较高的利率，以避免金融机构长期使用该工具作为融资来源。否则在额度用完后，常备也就失去了意义。这时，SFISF的作用将更多体现为熨平波动，而非提升价格中枢。
问题5：借入的国债是否允许抛售？
CBS工具不允许一级交易商抛售借入的央票，只能做质押融资。个人认为SFISF可能延续这一设计，即只允许做质押融资不允许抛售。原因是如果允许抛售，那么借券人相当于做了一个杠杆多空策略——借入资金做多股票，做空国债。债券价格大涨或者股票价格暴跌都有可能导致券商受损乃至传导至央行。
有人说这一工具的初衷就是为了抬升债券利率。但事实上，当前的央行已经可以通过借券卖空或者买短卖长等方式自己出面调节长端利率，并不需要“借券给他人卖空”。
问题6：非银是否可以使用该工具反复加杠杆？是否可以资金他用？
例如，A券商在首次申请中以自持的50亿股票为抵押，申请了25亿SFISF额度并增持了25亿股票。那么在续作时的第二次申报中，A券商能否以总的75亿股票为抵押，申请37.5亿的额度来继续加杠杆？
另外，如果A券商申请了25亿额度，但拿出其中一部分资金做其他业务如衍生品、质押融出等，央行是否允许又如何考察？
这些问题都将影响该工具对市场的实际提振效果。
总结：由于当前非银持有的股票很难从市场中获得质押融资，因此SFISF无疑会系统性地提高股票的融资流动性，并推升股票特别是高股息票的价格。更进一步看，其使用量和最终效果也取决于具体的技术细节。期待未来公布更多细节。
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